中信证券股票 中信证券:利率的顶、股市的底 股债联动怎么走?

2018-10-20 - 中信证券

2018年股债两大市场表现出显著的资产轮动。股债轮动曾在历史上留下过深刻的烙印,其简洁的比价逻辑为资产配置提供了很好的参考。然而在不同的基本面条件下,政策会对股债轮动产生显著的影响;而且不同年份基本面的变迁塑造着金融周期,由此产生了影响股债轮动的大环境。股债轮动在2018年的表现是什么?它的产生逻辑是否发生了变化?我们分析如下:

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股债比价:两大市场的零和博弈

2018年以来债市整体以上涨行情为主,而股市维持不温不火的下跌态势。从更加微观的时间区间来看,2018年前期股债市呈现股跌债涨的趋势,而后表现为股债双杀。从股债两市数据来看,长短端国开债收益率有所下行,债市存量由2017年底74.

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68万亿上升到2018年8月27日80.87万亿;沪深300由2018年初4087.40点下跌到2018年8月24日的3325.3347点,市值由2018年1月58.56万亿下跌到2018年7月50.62万亿。

国内金融市场主流配置工具以债权类和权益类为主,具体包括长期限债券,短期限债券,股票,金融市场资金配置的流向主要在股债之间转换。当股票的比价较高时,资金流向股票市场;当债券的比价较高时,资金流向债券市场。

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本文用沪深300指数市盈率的倒数与长短端债券收益率之差来反映股票和长期限债券比价关系和变动趋势。具体而言,选取了沪深300指数市盈率的倒数作为股票投资的收益率参考指标;以10年期国开债到期收益率作为长端债券的收益率参考指标;选取1年期国开债到期收益率作为长端债券的收益率参考指标。

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这一比价分析可能对于股票短期价格波动的风险溢价存在一定估计不足的缺陷,但在风险偏好平稳变化的环境下参考价值仍然很大。由于主要考虑短期的情况,因此本文主要通过分析交易性需求来判断股债两市的投资价值。

股票与长期限债券比价上升,利空股市,利好债市。沪深300市盈率的倒数减去10年期国开收益率是股票和长期限债券的比价,1-2月比价下降主要原因是1/沪深300市盈率的下降而有所下探;2-8月比价呈现出上升的趋势,由0%一路上扬到4%附近。

两者期限利差越高越不利于股市,越有利于债市。沪深300的市盈率随着沪深300指数的下跌呈现不断下降的趋势,在供给侧结构性改革深入推进,工业企业利润快速增长的大背景下,沪深300市盈率的下降最主要原因在于上市公司股票价格的下跌。

收益率从年初的5%左右一路上升到8%,这种收益率的上升利空股票投资。而另一面,股市不稳导致资金避险需求上升,价格波动率较小的债券吸引力更强。10年期国开债收益率从5%左右的水平不断下探,近期稳定在4%左右的水平,利好押注长期限债券价格上涨的交易。

股票与短期限债券比价上升,利空股市,利好债市。沪深300市盈率的倒数与1年期国开债收益率之差来反映股票和短期限债券比价关系和变动趋势,从图中可知,两者比较呈现不断上升的趋势。短期限债券收益率下跌利好债市交易性需求。1年期债券的市盈率由年初的4%一路下探到3%附近,末端略微有所上升,但仍然稳定在3%附近。

短端、长端债券利率期限利差波动,两类债券受欢迎程度也在不断变化。1年期国开债与10年期国开债收益率的差别在于期限带来的收益的不同,当避险资金更偏重于短期的,1年期国开债的收益率会相对下降的更多。图中1月初期限利差下降幅度较大,短期限债券更受欢迎;后面1~5月两者期限利差维持在-0.

8%的水平;5、6两月期限利差有所上升避险资金更加青睐长期限债券;7月期限利差下挫明显,短期限债券热度相对上升;进入8月份上中半段期限利差有所上升,长期限债券的吸引力相对变强。

股债轮动:历史的水晶球

债券大王格罗斯说过,我们没有水晶球,无法预知未来如何发展,当然历史也有可能会重复发生。通过对以往股债轮动的历史了解,我们将深化对股债轮动的了解,把握它的变动趋势。

2008年9月股市资金向债市轮动,2009年一季度趋势反转。对于基金、保险、证券类机构而言,债权类资产和权益类资产的转移配置效应是非常显著的, 08年下半年经济下跌风险严重,CPI,PPI不断下滑,沪深300指数更是从3500点左右的高位持续下跌。

2008年9月份开始,基金公司大举将资产配置向债权类转移,形成了债券牛市。先是10年期国开债收益率从08年9月份开始不断下跌,接着1年期国开债收益率也呈现显著下跌趋势。

08年10月份开始央行多次下调存款准备金率,11月份国务院常务会议更是确定了4万亿投资计划。2009年一季度开始,股市回暖,基金公司又大举将资产配置方向转移向权益类资产,表现为在M2不断增长的情况下,1月份开始1年期和10年期国开债收益率呈现增长趋势,2月份之后收益率保持平稳。

从历史上看,资金由股市流向债市,或者由债市流向股市并不是单向,而是到达一定的顶点之后资金又会回流。而且虽然股市债市的轮动较为显著,但是债券市场成为股市资金的避险地需要满足三个条件:第一,大类资产层面债券存在着比较优势;第二,债券本身有基本面的支撑,且债券本身处于一个相对低的价位具有一定价格优势;第三,流动性足够充裕。

以2016年的情况为例,股债轮转基础之上,条件变异也会产生股债同升同降的局面。2016年股债有五段比较明显的趋势。(1)一月份,股市大跌,2016年1月4日和1月7日中国股市在这两天分别熔断两次,提前收盘。

到了1月8日,熔断机制取消。债券利率前段有所下行,但中后半段利率不断走高,基本形成股债同跌的局面。(2)三四月份,股市估值有所修复,资金流向股市的同时,还被房地产市场吸纳,债券利率上升,形成股涨债跌的局面。

(3)六七八月份,在央行流动性不断宽松的局面下,尽管有房地产市场的吸水效应,但还是走出了股债同涨的局面。(4)十月十一月,房地产开始限购,股市又一次成为蓄水池,从十月初开始,险资开始在蓝筹股市场频繁举牌,指数从10月初的3000点,一度涨到了12月初的3300点,股市吸水效应过于明显,债市不振,利率不断走高,呈现股涨债跌的局面。

(5)十二月份动性开始紧缺,短端利率迅速走高,股市也不断下跌,呈现出,股债同跌的局面。在2016年前十月份,股市不振,资金流向了房地产市场,股市下跌之时债券并没有上升。2016年十二月份,由于流动性开始紧缺,股票下跌之时,债券也并没有上升。

凡是规律总有例外,但例外并不妨碍规律的存在,股债轮动存在于更长的时间轴上。2006~2017年的沪深300指数与10年期国开债到期收益率表现出了较为明显的正相关性。从图中来看,2006~2017年间共出现过五段两者相互背离的情况,分别为2006年7~10月期间,2008年6~8月期间,2013年7月~2014年1月期间,2014年7月~2015年4月期间,2015年10~12月期间。

在统计的132个月当中,两者背离的月份为23个月左右,占比仅为17.42%,从沪深300指数与10年期国开债到期收益率明显的正相关性可以看出股债两市整体呈现此消彼长的态势,资金在股债轮动还是一个主流趋势。

溯游而上:基本面的力量

债轮动其根本在于经济的基本面,而根据经济基本面衍生出来的以财政政策、货币政策为核心的政策以及监管框架是股债轮动的重要影响因素。在2006~2009年,经济出现向下转向势头,政策导向以保平稳为主,在保证积极的财政政策的同时,货币政策维持松紧适度以防止过度通货膨胀。

2010年经济开始处在“三期叠加”的态势之下,政策导向越来越呈现多元化趋势,在经济维持平稳的前提下,还提出了调结构,去杠杆乃至调控房产为导向的政策。

在2010年之后,股债之间的轮动明显出现了偏差,较2006~2009这一段时间更加频繁地出现了股债同涨与股债同跌的局面。在2010~2017年8年间,有5年都出现了股债同向变化的情况。具体来看,2010年股债同跌,其原因在于产能过剩条件下,实体经济盈利出现问题,债市调整领先股市,但仍处于低潮;2013、2014年,影子银行信用扩张对股债两市的吸血效应明显;2015、2016年股债同涨,源自市场整体收益率下行和金融加杠杆。

周期轮动:命运的转盘

传统来说,股债又受到经济复苏不同阶段的影响。本文按照GDP和CPI涨跌情况来划分周期为衰退-复苏-过热-滞胀。当GDP与CPI同涨,经济处于过热阶段;当GDP跌CPI涨,经济处于滞胀阶段;当GDP与CPI同跌,经济处于衰退阶段;当GDP涨,CPI跌,经济处于复苏阶段。图中1-9分别表示经济过热、滞胀、衰退,复苏,滞胀,衰退,衰退,衰退。

本文用沪深300指数来衡量股市的表现,从整体来看,股市表现与金融周期波动整体呈正相关。金融周期上行时,信用以及需求扩张拉动企业利润增加,进而拉动股指;金融周期下行时,信用收缩以及需求不振影响企业利润增加,进而拉低股指。

但是在第一段2017年4月~8月以及第二段2014年6月到2015年6月出现周期和股指背离的趋势。第一段金融周期处于经济过热阶段,股指出现下滑,其原因可能是货币政策逆周期调节收紧所致。第二段金融周期处于复苏阶段,股指出现下滑,其原因可能是信贷、需求等缓慢回升导致经济增速变快,但不足以拉动股指,由此形成背离。

本文用10年期国开债收益率衡量债市,从整体看,债券利率与金融周期也呈现负相关波动。金融周期上升阶段,信用扩张伴随货币扩张会导致资金价格回落,进而拉低债券市场利率,反之在金融周期下降阶段则会推高债券市场利率。

但是在图中2014年1月到2016年7月,债券利率与金融周期负相关性明显减弱,在处于衰退阶段时,利率也不断下行。其根源可能是因为影子银行信用收缩并未伴随着货币的收缩,由此导致了债券利率和金融周期的负相关波动。

2018年以来,股债市场先是股跌债涨(指价格),后面又呈现股债双杀的走势。2018年GDP和CPI同比增速平缓,略有下降的趋势,是出于比较微弱的衰退阶段。在这样的基本面前提条件之下,股指下跌债全收益率上涨才是顺应基本的股债轮动规律的。但是前者是受到贸易战导致避险情绪影响,后者是受到了汇率贬值的影响,导致了不同于基本股债轮动规律的股债变动组合的出现。

股债联动策略

经济现在回归基本面,但是通胀和复苏仍然不甚明确。股市还在磨底,利率仍然在顶部震荡,反转的信号还不明确。但从先后顺序来看,我们认为债市目前的利好是更明确的,因为流动性充裕,而且地方债吸引力更强,10年国债的区间还是3.4-3.6。股市的传导链条更长,内需和企业盈利的复苏还需要等待。

2018年8月27日,银银间质押回购加权利率大体下行,隔夜、7天、14天、21天、1个月、3个月分别变动4.74BP、5.99BP、-7.91BP、-15BP、-0.96BP、-5BP至2.42%、2.

64%、2.58%、2.65%、2.89%、3.30%。当日国债收益全面上行,1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动1.69BP、0.95BP、0.02BP、0.25BP至2.85%、3.30%、3.41%、3.63%。上证综指收涨1.89%至2780.9,深证成指收涨2.87%至8728.56,创业板指收涨2.99%至1493.43。

周一央行未开展逆回购操作。今日有1200亿元逆回购到期,净回笼1200亿元。财政部、央行今日将进行1000亿元国库现金定存招标。央行公告称,考虑月末财政支出、中央国库现金管理操作可对冲政府债券发行缴款、央行逆回购到期等因素的影响,为维护银行体系流动性合理充裕,2018年8月27日不开展逆回购操作。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪,观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面,我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量;减量方面,我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.

8亿元,外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元,粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性,并考虑公开市场操作到期情况,计算每日流动性减少总量。同时,我们对公开市场操作到期情况进行监控。

(说明:2018年1月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共254.5亿元,其中7天31.80亿元,利率为3.5%;1个月222.70亿元,利率为3.85%。2018年2月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共273.

8亿元,其中隔夜1.5亿元,利率为3.35%;7天105亿元,利率为3.5%;1个月167.3亿元,利率为3.85%。截至2月末,常备借贷便利余额为213.4亿元。2018年3月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共540.

6亿元,其中未开展隔夜常备借贷便利操作,利率为3.40%;7天217.2亿元,利率为3.55%;1个月323.4亿元,利率为3.90%。截至3月末,常备借贷便利余额为482.

1亿元。2018年4月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共467亿元,其中隔夜10亿元,利率为3.4%;7天355亿元,利率为3.55%;1个月102亿元,利率为3.9%。

截至4月末,常备借贷便利余额为390.60亿元。2018年5月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共347.6亿元,其中隔夜120亿元,利率为3.4%;7天121.6亿元,利率为3.55%;1个月106亿元,利率为3.

9%。2018年6月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共610.3亿元,其中隔夜0亿元,利率为3.4%;7天288.8亿元,利率为3.55%;1个月321.5亿元,利率为3.

9%。2018年7月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共36.9亿元,其中隔夜5亿元,利率为3.4%;7天15.1亿元,利率为3.55%;1个月16.8亿元,利率为3.9%。截至7月末,常备借贷便利余额为36.9亿元。)

信用债点评

市场利率

8月27日,债券收益率短端上行,中、长端下行。其中AAA中票1Y上行3BP,3Y下行2BP,5Y下行1BP;AA中票1Y上行3BP,3Y下行2BP,5Y下行1BP;AA-中票1Y上行3BP,3Y下行2BP,5Y下行1BP。

评级关注

(1)【上清所:“17永泰能源CP005”未足额划付付息兑付资金】

8月27日,上清所公告称,“17永泰能源CP005”的付息兑付日,截至今日日终,仍未足额收到永泰能源支付的付息兑付资金,暂无法代理发行人进行本期债券的付息兑付工作。(新闻来源:上海清算所公告)

相关债券:17永泰能源CP005

(2)【易华录:取消发行3亿元“18易华录SCP001”】

8月27日,易华录公告称,鉴于近期市场波动较大,公司决定取消发行2018年度第一期超短期融资券,择时重新发行,规模3亿元。(新闻来源:北京易华录信息技术股份有限公司公告)

相关债券:18易华录SCP001

(3)【中电熊猫:调整“18中电熊猫SCP004”发行金额为5亿元】

8月27日,南京中电熊猫信息产业集团有限公司公告称,根据目前申购情况,经与簿记管理人协商一致,现决定调整2018年度第四期超短期融资券发行金额为5亿元。本次发行采用发行金额动态调整机制,基础发行规模为5亿元,发行金额上限为10亿元。(新闻来源:南京中电熊猫信息产业集团有限公司公告)

相关债券:18中电熊猫SCP004

(4)【广西交通投资集团:副总经理涉嫌严重违纪违法被调查】

8月27日,广西交通投资集团有限公司公告称,党委委员、董事、副总经理、总工程师罗根传涉嫌严重违纪违法,目前正接受纪律审查和监察调查。因案件正在调查,事件相关情况与企业的关系等有待调查确定。(新闻来源:广西交通投资集团有限公司公告)

相关债券:18桂交02、15桂交投MTN001、12桂交投债、17桂交投MTN001、17桂交01、14桂交投MTN001、18桂交01

(5)【内蒙古圣牧高科牧业:2018年上半年净亏损约8亿元】

8月27日,内蒙古圣牧高科牧业有限公司发布2018年上半年业绩预告称,2018年上半年归属于母公司股东的净利润亏损约8亿元,去年同期为盈利0.02亿元。上述数据未经注册会计师审计或审阅,最终数据以2018年上半年度报告的数据为准。(新闻来源:内蒙古圣牧高科牧业有限公司公告)

相关债券:17现牧停、16现牧停、16现代牧业MTN001B

(6)【东莞证券:2018年上半年净利润同比减少47.71%】

8月27日,东莞证券2018年半年度报告摘要显示,归属于母公司股东的净利润为2.05亿元,较去年同期减少47.71%。(新闻来源:东莞证券股份有限公司公告)

相关债券:厦工院次、厦工院06、17东莞债、厦工院05、厦工院04、15东莞债、17东莞01

(7)【山东重工集团:股权结构变动】

8月27日,山东重工集团公告称,山东省人民政府将山东省社保基金理事会持有的山东重工集团20%国有资本及享有的权益一次性无偿划转至山东国惠投资,工商变更登记手续已变更完成。(新闻来源:山东重工集团有限公司公告)

相关债券:16鲁重工MTN001

(8)【湖南电广传媒:拟转让科思奇等三子公司股权】

8月27日,湖南电广传媒公告称,拟转让控股子公司亿科思奇60%股权,转让子公司九指天下17.4840%股权,转让全资子公司圣特罗佩70%股权。(新闻来源:湖南电广传媒股份有限公司公告)

相关债券:15湘电广MTN002、16湖南电广MTN001、16湘电广MTN002

(9)【兵团六师:法定代表人发生变更】

8月27日,兵团六师国资公告称,因兵团六师国资原法定代表人不能正常履职,公司法定代表人变更为王长江。(新闻来源:新疆生产建设兵团第六师国有资产经营有限责任公司公告)

相关债券:16六师债、15兵团六师MTN001、17兵团六师CP002

(10)【新城控股:公司总裁变更】

8月27日,新城控股公告称,王振华因工作原因辞去公司总裁职务,公司聘任王晓松为公司总裁,任期与本届董事会任期相同。(新闻来源:新城控股集团股份有限公司公告)

相关债券:16新城04、18新城控股PPN002、18新城控股PPN001、17新城控股MTN003、17新城控股PPN001、17新城控股MTN002、17新城控股MTN001

(11)【川煤集团:努力筹措资金,尽力兑付“12川煤炭MTN1”本息】

8月27日,四川省煤炭产业集团有限责任公司公告称,“12川煤炭MTN1”违约后,公司定期向债券持有人汇报公司生产经营状况,加强公司自身经营,缩减资本支出;与主承销商保持密切沟通,商讨债券的后续偿还事宜;按四川省人民政府和四川省国资委确定的资金筹措方案,积极协调配合并大力推进。

针对票据持有人会议中通过的议案,公司一直在争取省委政府的支持,努力筹措资金,尽力兑付本息。后续将配合主承销商开展后续相关工作,切实保持债券持有人利益。(新闻来源:四川省煤炭产业集团有限责任公司公告)

相关债券:12川煤炭MTN1

(12)【凯里城投:8月31日提前兑付“13黔凯里城投债01/02”本息】

8月27日,凯里城投公告称,8月31日提前兑付“13黔凯里城投债01/02”剩余本金并支付应计利息。(新闻来源:贵州省凯里城镇建设投资有限公司公告)

相关债券:13黔凯里城投债01/PR黔投01、13黔凯里城投债02/PR黔投02

可转债点评

8月27日转债市场,平价指数收于82.13点,上升1.97%,转债指数收于102.56点,下降0.08%。89支上市可交易转债,除万信转债、高能转债、东音转债横盘,铁汉转债停牌外,78支上涨,7支下跌。

其中康泰转债(5.11%)、崇达转债(3.71%)、盛路转债(2.40%)领涨,辉丰转债(-0.68%)、兄弟转债(-0.35%)、电气转债(-0.01%)领跌。89支可转债正股,除铁汉生态停牌外,82支上涨,6支下跌。其中,雪迪龙(10.06%)、崇达技术(8.40%)、万达信息(7.40%)领涨,ST辉丰(-2.30%)、玲珑轮胎(-0.72%)、天康生物(-0.51%)领跌。

本周一沪深两市同向变动,尾盘上证综指上涨1.89%,深证成指上涨2.87%。上周中证转债指数小幅收涨,但成交量仍在持续收缩。伴随着近期供给的持续加速,新上市标的成为转债市场近期为数不多的亮点,就上周表现而言不少新券表现优于存量标的。

而上周市场也出现八月以来首支上市未破发的标的,与此同时不少上市初日表现不佳个券也重新回到面值以上。多数新券相较存量标的而言不管是溢价率还是绝对价格均处于更优位置,我们也曾多次强调可以重点关注新券上市的博弈机会。

综合来说,未来一个月供给或仍处于较高位置,随着市场的扩容新券的出现也一定程度上拉低了溢价率水平,提高了可供选择标的的绝对数量,给市场注入了一丝生机。另一方面,对于存量标的而言,溢价率处于目标区间内标的数量仍未出现明显改善,强者恒强的逻辑或将继续延续。

具体策略层面,短期而言转债市场的分化趋势可能持续,整体性的布局机会尚未出现,但随着新券上市低溢价率个券支数已经开启恢复通道,这不失为一个可喜的边际变化,若权益市场情绪回暖转债市场值得参与的标的数量并非稀有。

因此建议关注溢价率处于目标区间的存量标的以及新上市标的的博弈机会。具体标的建议关注东财转债、三一转债、崇达转债、星源转债、景旺转债、博世转债、新凤转债、安井转债以及银行转债。

风险提示:个券相关公司业绩不及预期。

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